USDe腰斬之後，Ethena轉向傳統金融能救回來嗎？

原文標題：When the Yield Runs Out
原文作者：Prathik Desai，Token Dispatch
原文編譯：Chopper，Foresight News

在金融世界中，所謂的穩定，往往只是一種假象。你押注一款看似平淡的金融產品，以為它能帶來穩定可靠的回報。它也確實按劇本運行，直到底層基本面開始動搖。這類「穩健押注」往往比投機標的更具欺騙性，畢竟人們本就預期後者風險很高，卻很少料到看似安全的投資也會出問題。

這樣的劇情，在 75 年前就上演過。20 世紀 40 年代，大蕭條與二戰過後，歐洲銀行積累了大量美元存款。儲戶可以在非美國銀行持有美元，以此對沖本幣貶值風險。這類存款收益率可觀，也催生了一些創新操作。包括美國企業在內的部分儲戶開始靈活操作，將美元存放在海外，以規避本國的資本管制。

歐洲銀行對此照單全收，吸納存款後再以更高利率放貸。歐洲大量美元存款最終催生了歐洲美元市場：一個不受美聯儲監管的平行美元體系。但隨著 20 世紀 40 年代末冷戰爆發，局勢開始失控。越來越多人要求取回美元，可銀行手頭並沒有足夠的實物美元，整個體系轟然崩塌。

如今，穩定幣市場正出現相似的情況。不同的是，這一次數字美元發行方似乎吸取了歷史教訓。

在本文中，我將解析 Ethena 轉向傳統股票市場的策略，能否挽救其穩定幣儲備策略。

USDe 的起源

2024 年初，Ethena 推出了 USDe，這是一種與眾不同的合成穩定幣。USDe 與美元錨定，但儲備中並不持有真實美元。每發行 1 美元等值的 USDe，平台會持有比特幣、以太坊等加密資產，同時做空等值的加密期貨。

這兩個頭寸互相對沖。如果比特幣上漲，現貨盈利會被期貨空頭虧損抵消，反之亦然。最終，即便帳戶裡沒有真實美元，USDe 也能始終保持 1 美元價值。

但用戶為什麼要持有 USDe，而不是 USDT、USDC 這類成熟穩定幣？答案是收益。

USDe 激勵機制完全貼合加密衍生品市場的運行邏輯。牛市中，更多交易者押注價格上漲，交易平台會向多頭收取一筆持續的小額費用，即資金費率，並支付給對手方。Ethena 收取這筆費用並以收益形式分給 USDe 持有者。

USDe 的年收益率峰值一度超過 20%。18 個月內，USDe 流通量增長 7 倍，達到約 150 億美元，創下穩定幣史上最快增速。

但這套設計高度依賴加密市場活躍狀態。牛市裡它運轉良好，因為 Ethena 作為少數派做空，賺取多數派多頭的資金費。可市場總會轉向，裂痕也隨之出現。去年 10 月 10 日，在加密史上最大規模清算、超過 190 億美元資金爆倉，USDe 短暫脫錨，在 Binance 一度跌至 0.65 美元。

從那時開始的五個月裡，USDe 流通量從約 150 億美元驟降至不足 60 億美元。

後知後覺的教訓

超 90 億美元規模被贖回。永續期貨曾經幾乎占儲備金的 100%，如今僅占 11%。更諷刺的是，這一切本可以避免，Ethena 理應早有預警。

信號早已顯現：市場永遠呈周期性運行，加密領域也不例外。過去 16 年歷史反覆證明，過度依賴與市場走勢高度綁定的單一抵押品（永續期貨），本身就是一顆定時炸彈。

其他穩定幣發行方早已開始調整。隨著美聯儲降息，頭部兩家穩定幣發行方紛紛補充儲備收益。Tether 多元化儲備，增持黃金規模創下紀錄；USDC 發行方 Circle 通過其 Layer 1 公鏈 Arc 與全棧互聯網支付系統 Circle Payments Network，大舉建設基礎設施收入來源。

而 Ethena 行動遲緩，其創始人 Guy Young 在 X 上坦言，如果不是及時補救，下跌幅度會更加慘烈。

「自去年 10 月 10 日以來，Ethena 在應對市場發生重大格局轉變時準備不足。過去幾個月，我們一直在搭建基礎設施，以安全獲取其他安全、可規模化的抵押品來源，讓業務在這類周期中更具韌性。」

他同時列出了 Ethena 為適應市場變化已開始採取的措施。

擁抱傳統金融的解法

Ethena 將擴大抵押品範圍，納入股票與商品基差交易、超額抵押機構借貸、大宗經紀服務，以及更廣泛的現實世界資產（RWA）。

Ethena 最初是加密原生合成美元，與 USDT、USDC 這類依托真實美元或國債儲備的穩定幣截然不同。

如今它轉了一整圈，重新接入傳統金融體系，以繼續向持有者支付收益，而且是接入多類收益來源。

在股票基差交易中，Ethena 會買入標普 500 現貨，同時做空其期貨，賺取價差，這正是它早年在比特幣、以太坊上使用的策略。這類收益雖小，但可預測，且與加密市場走勢無關。

以此類推，Ethena 可以在黃金、白銀、小麥、原油等大宗商品、股指、信貸市場等多個資產類別上複製同款策略。每種資產都存在由供需驅動的價差，Ethena 可以在所有品類上執行 delta 中性套利，全天候賺取利差，完全不受加密市場情緒的影響。

這雖然降低了對加密市場的依賴，卻讓其與股票、大宗商品等市場綁定。一旦這些市場波動率飆升、期貨流動性枯竭，策略同樣可能失效。

但這種悲觀預期，等同於押注一個跨資產高度分散的投資組合會整體失效，可能性雖存在，但很小。金融世界本就建立在概率之上，分散投資並非為了在市場全線暴跌時依然盈利，而是為了降低虧損概率與幅度。

對 Ethena 而言，分散投資於與加密市場不相關的收益來源也能達到同樣的效果。即便一兩個資產類別表現不佳，其整體收益也不太可能被完全榨乾。

流動性考驗

Ethena 的多元化策略，是應對市場周期的合理方案。將風險分散到股票、大宗商品、信貸與加密資產，能讓收入流更具韌性。這或許也是它相比依托國債的 USDT、USDC（幾乎不給持有者收益）的唯一優勢。

但新策略仍面臨巨大阻力。

USDe 的負債端是完全流動的，持有者可隨時贖回；但產生收益的資產在壓力時期流動性並不理想。股票基差頭寸需要時間才能平穩平倉，機構貸款有固定期限，擔保貸款憑證在波動市場中流動性往往不足。

這種高流動性負債與非完美流動性資產之間的錯配，會成為所有生息穩定幣的結構性矛盾，即便採用多元化收益策略也無法徹底解決。

在平穩市場中，不同資產會跟隨不同信號波動：通膨擔憂推高金價，業績利好提振股市，產油國地緣危機推升油價，散戶樂觀情緒推高加密資金費率。

但在極端壓力下，一切邏輯都會失效。資產間的相關性假設會崩潰，分散優勢蕩然無存。所有資產的共同核心只有：流動性。

一旦市場全面惡化，所有人都會選擇套現離場。

哈里・馬科維茨凭借分散投資降低風險的理論獲得諾貝爾獎，可 2008 年金融危機證明了現代投資組合理論存在例外。學者納西姆・塔勒布在《黑天鵝》中也提出過同樣觀點：相關性並非資產的恆定屬性，而是會隨市場環境變化的變數。

儘管存在這類異常，但必須承認：黑天鵝事件不可避免且極為罕見，幾乎無人能預測或控制。跨資產分散組合，依然大概率優於依賴單一資產類別的集中持倉。2008 年貨幣市場崩盤就是例證。

超額抵押是 Ethena 應對此類風險的手段之一。如果借款人抵押資產超過借款金額，理論上損失會在波及 USDe 持有者前被吸收。但超額抵押率是依據歷史波動率設定的，極端壓力事件可能突破這一範圍。

沒有任何策略可以完全脫離風險。Ethena 需要做的，是讓投資者相信：這套全新的多元化策略，比此前完全依賴加密單一市場的模式更加穩健。

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