原文標題：《IOSG 週報｜以太坊再定價：從 Rollup-Centric 到「安全性結算層」＃313》

原文作者：Jacob Zhao、Jiawei，IOSG Ventures

2026 年 2 月 3 日，Vitalik 在 X 上發表了關於以太坊擴容路線的重要反思。隨著 Layer 2 向完全去中心化形態演進的現實難度被重新認識，同時主網自身吞吐能力在未來數年內預計大幅提升，「以 L2 作為以太坊規模化核心載體」的原始設想已不再成立。以太坊的戰略重心正回歸主網本身——通過制度化擴容與協議內生安全機制，強化其作為全球最可信結算層的定位。擴容不再是唯一目標，安全性、中立性與可預測性，重新成為以太坊的核心資產。

核心變化：

· 以太坊正在進入「L1 優先範式」： 隨著主網直接擴展、費用持續下降，依賴 L2 承擔規模化核心角色的原始假設已不再成立。

· L2 不再是「品牌分片」，而是信任光譜： L2 去中心化推進遠慢於預期，難以統一繼承以太坊安全性，其角色正被重新定義為不同信任級別的網路光譜。

· 以太坊的核心價值從「流量」轉向「結算主權」： ETH 的價值不再限於 Gas 或 Blob 收入，而在於其作為全球最安全 EVM 結算層與原生貨幣資產的制度性溢價。

· 擴展策略正在向協議內生化調整： 在 L1 持續直接擴展的基礎上，協議層原生驗證與安全機制的探索，可能重塑 L1–L2 的安全邊界與價值捕獲結構。

· 估值框架發生結構性遷移： 安全性與機構可信度權重顯著上升，手續費與平台效應權重下降，ETH 的定價正從現金流模型轉向資產溢價模型。

本文將依照事實（已發生的技術與制度變化）、機制（對價值捕獲與定價邏輯的影響）、推演（對配置與風險回報的含義）的分層對以太坊定價模型的範式轉變與估值重構展開分析。

原點回歸：以太坊價值觀

理解以太坊的長期價值，關鍵不在短期價格波動，而在於其始終如一的設計理念與價值取向。

· 可信中立性：以太坊的核心目標並非效率或利潤最大化，而是成为一套可信中立的基礎設施——規則公開、可預測，不偏袒任何參與者，不受單一主體控制，任何人均可無需許可地參與。ETH 及其鏈上資產的安全性，最終依賴的是協議本身，而非任何機構信用。

· 生態優先非收入優先：以太坊多次關鍵升級體現出一致的決策邏輯——主動放棄短期協議收入，以換取更低的使用成本、更大的生態規模與更強的系統韌性。其目標不是「收取過路費」，而是成為數字經濟中不可替代的中立結算與信任底座。

· 去中心化作為手段：主網專注於最高等級的安全性與最終性，而 Layer 2 網路位於與主網不同程度的連接光譜上：有的繼承主網安全性並追求效率，有的則以差異化功能為價值定位。使系統能夠同時服務全球結算與高性能應用，而非 L2「品牌分片」。

· 長期主義技術路線：以太坊堅持慢而確定的演進路徑，優先保障系統安全與可信度。從 PoS 轉型到後續擴容與確認機制優化，其路線圖追求可持續、可驗證、不可逆的正確性。

·安全性結算層 (Security Settlement Layer)： 指以太坊主網通過去中心化驗證節點和共識機制，為 Layer 2 及鏈上資產提供不可逆轉的最終性（Finality）服務。

這種安全性結算層的定位，標誌了「結算主權」的建立，是以太坊從「邦聯制」轉向「聯邦制」的轉變，是以太坊數位國家建立的「憲法時刻」，更是以太坊架構與核心的重要升級。

美國獨立戰爭之後，在邦聯制的條款下，13 個州像是一個鬆散聯盟，各州各印各的貨幣、互相徵收關稅，每個州都在搭便車：享受共同國防，卻拒絕繳費；享受聯盟的品牌，卻各自為政。這個結構性的問題導致國家信用降低，並且無法統一對外貿易，嚴重阻礙經濟。

1787 年是美國的「憲法時刻」，新憲法賦予聯邦政府三項關鍵權力：直接徵稅權、州際貿易管制權、統一貨幣權。但真正讓聯邦政府"活過來"的是漢密爾頓 1790 年的經濟方案，聯邦承擔各州債務、按面值兌付重建國家信用、建立國家銀行作為金融中樞。統一市場釋放了規模效應，國家信用吸引了更多資本，基礎設施建設獲得了融資能力。美國從 13 個互相設防的小邦，走向了世界第一大經濟體。

今天的以太坊生態的結構性困境完全一致。

每條 L2 就像一個「主權州」，各自有自己的使用者群、流動性池和治理代幣。流動性被切割成碎片，跨 L2 交互摩擦大，L2 享受以太坊的安全層和品牌卻無法回饋 L1 價值。每條 L2 把流動性鎖在自己鏈上是短期理性的，但所有 L2 都這樣做就導致整個以太坊生態的最核心的競爭優勢喪失。

以太坊現在推進的路線圖，本質上就是它的制憲和建立中央經濟系統，也就是建立「結算主權」：

· 原生 Rollup 預編譯（Native Rollup Precompile）= 聯邦憲法。L2 可以在 EVM 之外自由構建差異化功能，而 EVM 部分可以通過原生預編譯獲得以太坊級別的安全驗證。不接入當然也可以，但代價是失去與以太坊生態的免信任互操作性。

· 同步可組合性（Synchronous Composability）= 統一市場。通過原生 Rollup 預編譯等機制，L2 之間、L2 與 L1 之間的免信任互操作和同步可組合性正在成為可能，這直接消除了"州際貿易壁壘"，流動性不再被困在各自的孤島上。

· L1 價值捕獲重建 = 聯邦徵稅權。當所有關鍵的跨 L2 交互都回歸 L1 結算時，ETH 重新成為整個生態的結算中樞和信任錨點。誰控制結算層，誰就捕獲價值。

以太坊正在使用统一的结算和验证系统，将分散的 L2 生态转变为一个不可替代的「数字国家」，这是一个历史必然。当然，转变的过程可能会很缓慢，但历史告诉我们，一旦完成这种转变，释放出的网络效应将远远超过分散时代的线性增长。美国通过使用统一的经济系统将13个殖民地转变为世界上最大的经济体。以太坊也将把松散的 L2 生态转化为最安全的结算层，甚至全球金融基础设施。

▲ 以太坊核心升级路线图与估值影响（2025-2026）

估值误区：为何不应将以太坊视为「科技公司」

将传统企业的估值模型（P/E、DCF、EV/EBITDA）应用于以太坊，实质上是一种范畴错误。以太坊并不是以盈利最大化为目标的公司，而是一套开放的数字经济基础设施。企业追求股东价值最大化，而以太坊追求的是生态规模、安全性和抗审查性的最大化。为实现这一目标，以太坊多次主动降低协议收入（例如通过引入 Blob DA 的 EIP-4844 结构性地降低 L2 数据发布成本，并降低来自 Rollup 数据的 L1 费用收入） —— 从公司的角度看近似于「自毁收入」，但从基础设施的角度来看，则是通过牺牲短期费用来换取长期中立性优势和网络效应。

更合理的理解框架是将以太坊视为全球中立的结算与共识层： 为数字经济提供安全性、最终性和可信协调。ETH 的价值体现在多重结构性需求之上 —— 包括最终结算的刚性需求、链上金融和稳定币规模、质押和销毁机制对供给的影响，以及 ETF、企业金库和 RWA 等机构级采用所带来的长期、粘性资金。

范式重构：寻找现金流之外的定价锚

2025 年底，Hashed 团队推出的 ethval.com 为以太坊提供了详尽的可复现量化模型集合，但是传统的静态模型难以捕捉 2026 年以太坊叙事的剧烈转折。因此，我们重新利用了其系统化、透明且可重复的基础模型（涵盖收入、货币、网络效应和供给结构），并在估值架构和权重逻辑上进行了重塑：

1. 结构重构： 将模型映射到「安全性、货币、平台、收入」四大价值象限，进行分类汇总定价。

2. 權重再平衡： 顯著上調安全性與結算溢價權重，弱化協議收入與 L2 擴張的邊際貢獻。

3. 風險控制疊加層： 引入宏觀與鏈上風險感知的熔斷機制，使估值框架具備跨周期適應性。

4. 剔除「循環論證」：對含現價輸入的模型（如 Staking Scarcity、Liquidity Premium）不再作為公允價值錨，僅保留其作為倉位與風險偏好調節指標。

注：下述模型並非用於精確點位預測，而用於描繪不同價值來源在不同周期中的相對定價方向

安全性結算層：核心價值錨（45%，避險期上調）

我們將安全性結算層視為以太坊最核心的價值來源，並賦予其 45% 的基準權重；在宏觀不確定性上升或風險偏好回落階段，該權重進一步上調。這一判斷源於 Vitalik 對「真正擴展以太坊」的最新界定：擴容的本質不是提升 TPS，而是創造由以太坊本身完全背書的區塊空間。任何依賴外部信任假設的高性能執行環境，都不構成對以太坊本體的擴展。

在此框架下，ETH 的價值主要體現為全球無主權結算層的信用溢價，而非協議收入。該溢價由驗證者規模與去中心化程度、長期安全記錄、機構級採用、合規路徑清晰度，以及協議內生 Rollup 驗證機制等結構性因素共同支撐。

在具體定價上，我們主要採用兩種互補的方法：Validator Economics（收益均衡映射）與 Staking DCF（永續質押折現），共同描繪 ETH 作為「全球安全結算層」的制度性溢價。

· Validator Economics（收益均衡定價）：基於每枚 ETH 的年化質押現金流與目標真實收益率的比值，推導理論公允價格：

公平价格 = （每个以太坑位的年度质押现金流） / 目标实际收益率

This expression is used to describe the equilibrium relationship between yield and price as a directional relative valuation tool rather than an independent pricing model.

· 质押 DCF（永续质押折現）：将 ETH 视为一项可持续产生真实质押收益的长期资产，对其现金流进行永续折现：

M_质押 = 总真实质押现金流 / （贴现率 - 长期增长率）

ETH 价格（质押） = M_质押 / 循环供应量

从本质上看，这一价值层并非对标平台型公司的收入能力，而是类似全球清算网络的结算信用。

货币属性：结算与抵押（35%，效用扩張期主導）

我们将货币属性视为以太坊第二核心的价值来源，并賦予其 35% 的基准权重，在中性市場或鏈上经济扩張階段成为主要效用锚。这一判断並非基於「ETH 等於美元」的叙事，而在於其作為鏈上金融體系的原生結算燃料與最終抵押資產的結構性角色。穩定幣流轉、DeFi 結算與 RWA 結算的安全性，均依賴 ETH 所支撐的結算層。

定價上，我们採用貨幣數量論的擴展形式（MV = PQ），但將 ETH 的使用場景分層建模，以應對不同場景下流通速度的數量級差異分層貨幣需求模型：

高頻結算層（Gas 付款、穩定幣轉帳）

· M_交易 = 年度交易結算量 / V_高

· V_高 ≈ 15-25（參考歷史鏈上數據）

中頻金融層（DeFi 互動、借貸結算）

· M_defi = 年度 DeFi 結算量 / V_中等

· V_medium ≈ 3-8（基於主流 DeFi 協議資金周轉率）

低頻抵押層（質押、再質押、長期鎖倉）

· M_collateral = 總 ETH 擔保價值 × (1 + 流動性溢價)

· 流動性溢價 = 10-30%（反映流動性犧牲的補償）

平台 / 網路效應：增長期權（10%，牛市放大器）

平台與網路效應被視為以太坊估值中的增長期權，僅賦予 10% 權重，用於解釋牛市階段生態擴張帶來的非線性溢價。我們採用經信任修正的梅特卡夫模型，避免將不同安全級別的 L2 資產等權計入估值：

· 梅特卡夫模型： M_network = a × (Active Users)^b  +  m × Σ (L2 TVL_i × TrustScore_i)

· 平台/網路效應估值價格：ETH Price(network) = M_network / 流通供應量

收入資產：現金流地板（10%，熊市托底）

我們將協議收入視為以太坊估值體系中的現金流地板，而非增長引擎，同樣賦予 10% 權重。該層主要在熊市或極端風險階段發揮作用，用於刻畫估值下限。

Gas 與 Blob 費用為網路提供最低運作成本，並通過 EIP-1559 影響供給結構。估值上，我們採用市銷率與費用收益率模型，並取其中的保守值，僅作為底部參考。隨著主網持續擴容，協議收入的重要性相對下降，其核心作用體現在下行階段的安全邊際。

· 市銷率模型（P/S Floor）：M_PS = 年度協議收入 × P/S_multiple

· 市銷率估值價格：ETH Price (PS) = M_PS / 流通供應量

· 費用收益率模型：M_Yield = 年度協議收入 / 目標費用收益率

· 費用收益估值價格：ETH 價格(收益) = M_Yield / 流通供應量

· 現金流地板定價（取兩者極小值）：P_Revenue_Floor = min(P_PS，P_Yield)

動態校準：宏觀約束與周期適配

如果說前文確立了以太坊的「內在價值中樞」，本章則引入一套獨立於基本面的「外在環境適配系統」。估值無法真空運行，必須受制於宏觀環境（資金成本）、市場結構（相對強弱）與鏈上情緒（擁擠度）三大外部約束。基於此，我們構建了狀態適配（Regime Adaptation）機制，在不同周期動態調整估值權重——寬松期釋放期權溢價，避險期退守收入地板，從而實現從靜態模型到動態策略的跨越。（註：限於篇幅，本文僅展示該機制的核心邏輯框架。）

機構化第二曲線的條件路徑

前文分析均基於加密體系內部的技術、估值與周期邏輯，而本章討論的是一個不同層級的問題：當 ETH 不再僅由加密原生資金定價，而被逐步納入傳統金融體系，其定價權、資產屬性與風險結構將如何變化。機構化第二曲線並非對既有邏輯的延伸，而是外生力量對以太坊的重新定義：

· 資產屬性的變化（Beta → Carry）：現貨 ETH ETF 解決的是合規與托管問題，本質仍是價格暴露；而未來 Staking ETF 的推進，首次將鏈上收益通過合規載體引入機構體系。ETH 由此從「無息高波動資產」轉向「具備可預期收益的配置型資產」，潛在買家從交易型資金擴展至對收益與久期敏感的養老金、保險及長期帳戶。

· 使用方式的變化（Holding → Using）：如果機構不再僅將 ETH 視為可交易標的，而是開始將其作為結算與抵押基礎設施使用。無論是 JPMorgan 的代幣化基金，還是合規穩定幣與 RWA 在以太坊上的部署，都表明 ETH 的需求正從「持有需求」轉向「運行需求」——機構不僅持有 ETH，更在其上完成結算、清算與風險管理。

· 尾部風險的變化（Uncertainty → Pricing）： 隨著穩定幣監管框架（如 GENIUS Act）未來逐步確立，以及以太坊路線圖與治理透明度提升，機構最為敏感的監管與技術不確定性正在被系統性壓縮，意味著不確定性開始被定價，而非被回避。

所謂「機構化第二曲線」是需求性質的改變，為「安全性結算層 + 貨幣屬性」的估值邏輯提供了真實需求來源，推動 ETH 從以情緒驅動的投機資產過渡為同時承載配置性與功能性需求的基礎資產。

結語：至暗時刻的價值錨定

過去一周，行業經歷了劇烈的去槓桿化洗禮，市場情緒降至冰點，這無疑是加密世界的「至暗時刻」。悲觀情緒在從業者中蔓延，而作為最能代表加密精神的資產標的，以太坊亦處於爭議的風暴眼中。

然而，作為理性的觀察者，我們需要穿透恐慌的迷霧：以太坊當前所經歷的，並非「價值的崩潰」，而是一次深刻的「定價錨遷移」。隨著 L1 擴容直接推進、L2 被重新界定為不同信任等級的網路光譜，以及協議收入主動讓位於系統安全與中立性，ETH 的定價邏輯已結構性轉向「安全性結算層 + 原生貨幣屬性」。

在宏觀真實利率高位、流動性尚未寬鬆、鏈上增長期權暫未被市場允許定價的背景下，ETH 的價格自然收斂至由結算確定性、可驗證收益與機構共識支撐的結構性價值區間。這一區間並非情緒底，而是在剝離平台型增長溢價後的價值中樞。

作為以太坊生態的長期建設者，我們拒絕做 ETH 的「無腦多頭」。我們希望通過嚴謹的邏輯框架，審慎地論證我們的預測：只有當宏觀流動性、風險偏好與網路效應同時滿足市場狀態的觸發條件時，更高的估值才會被市場重新計入。

因此，對於長線投資者而言，當下的關鍵問題不再是焦慮地追問「以太坊還能不能漲」，而是要清醒地認識到——在當前環境下，我們正在以「地板價」買入哪一層核心價值？

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