原文標題：But They Won't Trap Me The Anatomy Of The Cycle

原文作者：Matti，Zee Prime Capital

原文編譯：Kaori，BlockBeats

編按：Zee Prime Capital 合夥人Matti 在本文中寫道隨著市場內的資本流動逐漸增加，特別是機構資金的湧入，推動著市場的發展和價格行動。儘管創新相對有限，但市場仍處於活躍狀態，投資者不斷面臨對即時財富和新機會的追求與探索之間的平衡。然而，市場前景變得更加複雜和不確定，過度曝光可能導致災難性後果。儘管如此，對於加密貨幣領域的從業者而言，探索和開發的機會仍在持續帶來機會。

免責聲明：本文不構成投資建議，僅是加密貨幣週期的好奇探討。 Zee Prime 表示持久看漲，這是一篇牛市觀點。

事後看來，某些事似乎是不可避免的。有時候「不可避免」和「不可能」之間的差異微乎其微，也許只是幾週的價格行動。我想要馬後砲一下來探討這種差異。加密牛市形成於兩股相互作用的力量：自上而下的資源（資本）流動和自下而上的產品（思想）流動。將資本與正確的想法結合起來會引發創新或至少打開想像。這時，探索就變成了開發。我將分享過去幾年的個人見解，然後討論週期中探索與開發階段的差異。作為結束語，我將總結可能發生的未來情景並發表個人評論。

資源（Resources）

在加密領域，我們經歷了從極度恐懼到極度冷漠再到高期望的快速轉變，這一切大約在12 個月內發生。我們可以說，集體總是缺乏遠見，但群體所形成的動能會限制個人決策。

在 2022 年底的極度恐懼之後，大多數投資者都對配置資本持謹慎態度，而有些人則完全放棄了加密貨幣。在 2023 年夏天的極度冷漠時期，許多人因為考慮到資本約束（現在和未來）以及宏觀經濟動量描繪了黯淡的前景，而放棄了資本的配置。

隨著 2023 年末市場的飆升，受 ETF 自上而下的敘事和被過度拋售的 Solana 帶來的機會，這開始在市場上形成了資本配置的完美風暴。 2023 年與許多同行投資者交談時，我不得不說，幾乎沒有人表達樂觀情緒。其中少數有資源的人實際上也沒有將它們配置出去。

加密貨幣領域的許多投資者，無論是在流動性還是風險投資方面，都被突然轉向看漲市場所驚訝，至少他們預計還有六個月的寒冬。黃金牛市的前景幾乎是一夜之間出現的，投資者突然感到被困住了。

那些擁有流動性的人正在急於購買他們一年前就應該購買的硬幣；而風險投資者，即使有資源，也正在追逐最熱門的敘事－主要是二層解決方案和AI。我們可以透過觀察以下情況來判斷：

1、超額認購

2、僅限KOL/天使投資人

3、定價激進

4、週末收盤

那些在2022 年12 月感覺過度配置的人，在2024 年3 月感覺到配置不足。 2023 年末流動資金的資金流入開始加速，接著是創投基金的資本調用，那些仍有可用資源的少數人。

根據我從 2023 年中期至今籌集加密貨幣創投基金的個人經驗，幾乎不可能找到積極配置的 LP。在 FoF 方面，大多數都在苦苦掙扎，延遲每個季度的資本配置，而那些少數有資源的人則選擇了更大的機構。

2023 年夏天，一個大型FoF 的合夥人表示，他們為每一筆50 萬美元的支票而緊張。另一個 FoF 在私下交談中透露，他們與大約 100 家在 2023 年籌集資金的加密貨幣風險投資基金進行了對話（我什至無法列舉這麼多），但沒有分配給任何一家。這不僅是加密領域的現象，因為全球範圍內的風險資本都在減少。

對於加密領域而言，除了普遍的宏觀危機，還存在著另一種微觀危機－FTX 事件。在FTX 爆發之前不久，我曾與一家美國FoF 進行過對話，他們表示已向加密貨幣基金經理承諾了數千萬美元，但FoF 本身將在2022 年底才開始籌集資金，我沒有聽說他們真正成功籌集到資金。當加密貨幣基金尋求資金時，許多有限合夥人發現自己無法履行資金承諾。

FTX 的情況也推遲了新資金進入加密貨幣市場的時間，許多渴望獲得加密貨幣曝光的較小和較大的家族辦公室和基金失去了興趣。很少有投資者能夠真正獨立思考，這就是為什麼我們會出現狂熱和幻滅的原因。

然而，將 2018 年的加密寒冬與 2022/23 年進行比較，可以發現傳統金融對加密貨幣反彈的期望更加樂觀。實際上，在FTX 事件之前，我與許多傳統金融領域的人交談，其中不少人不涉足加密貨幣或僅涉足邊緣市場，都認為加密貨幣將會持續存在，而在2018 年絕對不是這種情況。

總結一下，根據我的（有限）個人經驗，創投和流動性配置者被情緒的迅速變化所排擠，這意味著圍繞著現有敘事形成了一個漏斗，市場正在加速發展。

多頭市場的催化劑是資金流入 ETF 和流動性加密貨幣基金，正在重新定價二級市場（已經在發生）。在一級市場方面，我預計 2024 年下半年加密貨幣創投領域的資金流入將增加，但主要是在 2025 年，這將推動已經競爭激烈的一級市場。

思想（idea）

熊市迅速被Luna 崩盤和FTX 暴雷所加速清理，賣方迅速拋售，而那些仍然在市場中的人則感到震驚。如果他們有部位配置，那麼心情都是不安的。創始人的湧入減少了，因為許多人將目光轉向了 AI 熱潮。

敘事的重新設定來得很快。加密貨幣中的幻滅期有助於探索新的思想，選擇最好的思想，並將其利用在一個敘事轉向狂熱的過程中。探索階段為後來的模仿競賽奠定了基礎。探索是尋找傳說中的「創新觸發器」。

在整個 2023 年，交易流是最多樣化的，因為沒有特別強大的敘事。在基礎設施方面，一些聚集在了一起，例如意圖、零知識證明、Rollups/L2，Ordinals 等。創始人實際上被迫在激起風投興趣之前考慮一段時間。在這一點上，創辦人和投資者都渴望探索。這就是加密貨幣達到其創意巔峰的時候，對熱門事物的微小改進並不像熱門事物那麼有效，因為熊市中沒有足夠熱門的事物，但是對事物的激動並不會在熊市中持續太久。

隨著2023 年底市場的飆升，對於「創新觸發器」的尋找結束了——牌已經打出，我相信這個牛市的Overton 窗口已經被確定下來，然而，這並不意味著最佳表現者已經出現並且可投資。

Uniswap 可能是過去週期中被複製最多的產品之一，然而第二個被複製最多的產品——DeFi 2.0 的奠基者OlympusDAO，直到DeFi Summer 結束幾個月後才出現。因此仍然有創新的空間，但必須透過利用現有敘事來做到這一點。

我們今天看到的潛力最大的敘事是：

· 加密AI

· 再質押

· 二層解

· 零知識證明

· 基礎設施

· DeSci

· SocialFi/Web3 社交

以上所述的是相對缺乏定義的類別，更像是用來模糊地識別人們正在建構的內容的流行詞，許多產品可能是上述兩個或更多的組合，贏家將是那些能夠通過兩種傳統工具掌握用戶獲取的人：收益和槓桿，“數字上升”“指拉盤”始終是最好的使用者體驗。

探索與開發

讓我們簡單討論探索/發展的賽局理論。加密貨幣週期有兩個階段，一個階段是人們被迫提出看似新穎的事物，另一個階段是人們利用這些新事物，並誇大敘事來發展。

在熊市中，我們陷入了局部極大值。隨著舊敘事崩潰，它們無法進一步支撐市場，創辦人被迫進行探索，投資人也猶豫地願意跟隨。 "創新觸發器" 是新全球極大值的潛在 foothill，這成為探索的客觀條件，圍繞著它可以建立新的敘事。

隨著先前的想法成為死胡同，創始人們回到了起點，擴大了探索空間。隨著價格持續下跌或停滯不前，放棄舊敘事的安全性並探索更大的潛在新奇領域的動機就越大。

在某個時刻，探險家將目光投向可能成為新全球極大值foothill 的地方。通常，foothill 的形成是新奇性和價格恢復的功能。雖然這可能更多是相關性而不是因果關係，但足夠好以開始攀登並形成廣泛的敘事。

攀登的訊號顯示探索階段結束，我們建立了一個營地，並開始利用市場的動能。在這一點上，新穎性和價格行動之間的反射關係開始推動全球最大值向更高處發展，價格成為採用的領先指標。

截至 2024 年 3 月，似乎我們已經找到了 foothill，每個人都急於攀登這座新山，因為它似乎比進一步探索更有好處。

接下來呢？

探索階段已經結束，考慮到大多數投資者是被動的，他們不會浪費時間進行探索，而是會加倍利用已經開始佔據優勢地位，因為他們必須彌補失去的地盤。融資輪次開始超額認購，顯示投資者已經處於全面開發模式。

2024 年類似 2020 年和 2016 年，是內在炒作的年份。加密貨幣中積極參與的散戶基礎已經高於 2020 年，這意味著我們已經從一個更高的起點出發，儘管過去兩年中的創新很少，但我們正在藉助資源大步前進。

開發者關注資源，而探索者則關注思想。投資者和「從事投資業務的人」（投資者與配置者）之間存在著微妙的差異。

開發策略也是規模的一個函數。大多數資源豐富的基金只專注於開發，因為創新或探索與開發軸競爭相比並不需要大量資本。愚蠢的資金比外界相信的要多得多，而內部人士也不會承認。

考慮到在任何狂熱期間，資本的豐富會尋求稀缺的天才，許多人會妥協以滿足其部署目標。或者用霍巴特和胡伯的話來說：「儘管天才很稀缺，但輕信者的需求總是會得到健康的欺詐供應。」期望值被誇大，創始人被激勵參與資源戰，補貼各種奇特種類的收益。

資本的自上而下流動也將逐漸增加，因為風險投資公司的籌資機器已經開始運作。早期對融資輪次的內部競爭意味著在散戶大規模到來之前，內部人士和機構資金將支撐市場。此外，散戶並不是一個同質化的群體，而是在一個週期內的各種採用浪潮。

最害怕的人正在轉變為無畏的牛市參與者，但這只是不安全感的另一面。記住不安全感是貪婪的根源，在當前市場中存在著大量的不安全感。

事實上，在過去兩年裡，加密領域的創新並不多，所以很難將這次牛市視為前一次的獨立事件。從主題上看，它似乎是前一個週期的延續，但規模更大，因為收益套利變得更有利可圖，機構大門隨著 ETF 的開放而打開。

對於一個瘋狂的狂熱期來說，想像觸發器比創新觸發器更強大。反射性再次釋放，空間中的大多數人都在支持 kayfabe（虛構性表演），信用的作用在本週期尚未發揮出來。

幾個月前我在我們的投資人信中寫道：

每個加密週期都傾向於因其基本原則的過度而滅亡。 2017 年過度沉迷於 ICO 狂熱而毀滅，2021 年過度利用 DeFi 敘事而毀滅；每次狂熱的基本原則是對即時財富的模仿性爭奪。

這次上漲是由機構資本的自上而下流動開始的，沒有真正閃亮的新東西。潛在的即將到來的狂熱基礎是機構資金的流入（和信用？）以及價格行動本身。這個週期是否會因為機構資金過度曝光而滅亡？

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