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從首次回購銷毀看INJ如何捕捉衍生性商品DEX的價值？

CaptainZ

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交易是DeFi價值的核心，但絕非DeFi世界的終點，鑑於CEX平台幣的巨大成功，我們有理由相信去DEX的治理Token也會有光明的前景。

原文作者：CaptainZ

交易平台Token 的出現

比特幣的誕生，衍生出了各種各樣的加密貨幣，交易平台Token 便是其中的一種，交易平台Token 最早誕生在2013 年，是由早期交易平台比特時代發行。有者可以根據持有的比例享受分紅。拉開了平台幣的大門，也就是大家熟知的BNB，主要目的是作為燃料，抵扣交易手續費。 /p>

平台幣的出現，在一開始充滿了爭議，許多人也曾懷疑這實質上等同於預存手續費，而且由一個交易平台發行的加密貨幣是否可靠，同時也只能在這個交易平台流通以及起到作用等等。看好BNB 的人並不多，因此在一段時間內備受冷落。是一種省交易費的最佳方式，BNB 的交易價值開始不斷增加而最終成為市值排名前5 的主流幣。紛紛發行了自己的平台幣HT 和OKB。 "true" line="YJSE">

最初的交易平台發行的平台幣，是以Token 形式存在，最主要的用途是抵扣交易手續費得到折扣以及利潤回購，也可以說捕獲了部分分紅權益（例如BNB是季度利潤的20% 進行回購），帶有分紅權的平台幣最受歡迎的估值模型是計算市盈率P/E，以衡量平均每個平台幣當前價格與其平均帶來的收益比率。

本益比（P/ E）= 市場價格／淨利

; = BNB 市值／BNB 年淨利的20%

但是情況在2020 年發生了變化，各大主流平台開始研發自己的公鏈，使平台幣在分紅權的基礎之上又疊加了燃料的工具屬性。畢竟公司的發展有上限，但是公鏈的估值無上限，估值模型又回到了「智能合約公鏈幣」的方向。智能合約公鏈幣目前並無很好的估值模型，主要原因在於資產本身並無現金流來源，最主要作用就是充當區塊鏈網絡的燃料（Gas），所以只要使用該網絡的人多，幣就越有價值，因此我們用來參考的數據無非就是，在該區塊鏈上面發行的項目數量，持幣人地址數量，在該區塊鏈上面發行的資產總值。

CEX 平台幣的價值捕捉

中心化交易所使用場景概覽（資料來源：PAData）

平台幣的收益表現與其價值來源密不可分，而價值來源則主要取決於其應用場景的廣度和深度。表現提供了支撐。

從上方表格可以看到，CEX 平台幣的主要用途是交易和權益憑證，例如可用於抵扣交易手續費、返佣金、鎖倉得空投、上幣投票、首發私募等。另外，還有多個 CEX 的平台幣已經逐步應用於其他生態場景。 HT 和 BNB 則作為公鏈的原生資產深度應用於 HECO 生態和 BSC 生態，OKEX 則透過新發行 OKT 促使公鏈底層資產與平台幣權益分離出來。

回購銷毀是CEX提昇平台幣價值的主要手段之一。根據 PAData 的統計，目前 CEX 回購平台幣的資金主要來自收入或利潤，佔比通常在 10%-30% 左右。 2021 年一季度，Binance 回購銷毀總額最多，約 5.95 億美元，HT 回購銷毀了 1.95 億美元，FTT 和 OKB 也都回購銷毀了 3,500 萬美元以上。

CEX 平台幣回購/銷毀資金來源與佔比（資料來源：PAData）

回購/銷毀能提昇平台幣價值的主因在於以此可以實現Token 通貨緊縮，改變供需關係，進而導致平台幣價格變動。

中心化交易平台交易量排名（資料來源：CoinGecko）

從價值捕獲的角度，相較於DEX 的治理Token，中心化交易平台的平台幣建立在完善的財務邏輯之上，有「抵扣手續費」、「參與IEO」等實際用途，具備利潤支撐，分紅或回購使其存在長期增值，持續通貨更是給予其更大的想像空間。

DEX 平台幣的價值捕捉

自從熊市在2020 年3 月觸底之後，價格一路上揚，Compound 在6 月份提出流動性挖礦點燃市場，新的牛市終於在DeFi 的熱潮中到來，並由此帶動整個DeFi 市場的火爆，其中自然包含去中心化交易平台。相較之下 DEX 平台幣的價值來源則比較單一，其主要用途是獎勵和社群治理憑證。考慮到當前社區治理的整體參與度並不高，最近半年 DAO 的平均投票參與率還下降了 26.35%，因此，實際上 DEX 平台幣目前的主要用途是挖礦獎勵。

UNI 是Uniswap 協議的治理Token, 也是第一個去中心化交易平台發行的平台幣，與Binance、Huobi等中心化交易平台不同，Uniswap 將0.3% 的手續費收入完全分配給做市商，以ETH-USDT 為例，目前參與做市可以獲得30% 左右的年化收益。因此，儘管持有 UNI Token 目前只有治理權，但一旦未來平台為 UNI 增加分紅權，UNI 價格也會隨之上漲，因此，本輪 UNI 價格的上漲是由市場預期推動的。不僅如此，目前持有 UNI 有機會獲得一些新協議的空投，而且 UNI 也可以參與許多協議的挖礦，這進一步帶動了 UNI 的市場需求。總之，UNI 的使用場景越多，那麼其價值也越高。

DEX 交易量排名（資料來源：CoinMarketCap）

從上方排行榜可以看到，Uniswap V2 和 V3 的合計交易量，每天有 35 億美金。 Uniswap 的治理設定了兩個門檻：一是提交治理建議的門檻，如果社群成員想要提交治理建議，最低門檻是必須持有1% 的UNI 總供應量，也就是1000 萬枚UNI；二是透過提案的門檻，如果社區成員要通過提案，則需要4% 的UNI 總供應量（4000 萬枚）投票支持。我們姑且將提交治理建議的門檻 1000 萬枚 UNI 視為對 Uniswap 協議進行弱控制的持幣要求；將通過治理提案的門檻 4000 萬枚 UNI 視為對 Uniswap 進行強控制的持幣要求。這兩個持幣要求其實就是 UNI 的治理價值。

治理價值簡單來說就是使用者參與協議治理所產生的價值。治理價值一般來講僅存在於去中心化項目，中心化項目是沒有治理價值的。放到我們這裡的分析就是，BNB 是沒有治理價值的，因為持有 BNB 的用戶並沒有權力參與Binance的治理決策，Binance是趙長鵬說了算。但 UNI 不一樣，持有 UNI 的使用者是可以參與到 Uniswap 的治理決策中來的。

PancakeSwap 是幣BSC上第一個去中心化交易平台，每日平均交易量超過10 億美元，CAKE 是PancakeSwap 的治理Token。 PancakeSwap 採用了類似 Uniswap 的 AMM 交易機制，並且向用戶收取 0.2% 的交易手續費。與 Uniswap 僅僅支援交易不同，PancakeSwap 不僅支援交易，而且推出了挖礦、IFO、彩票等多種玩法，持續為 CAKE 賦能。

目前階段DEX 不太可能與中心化交易平台的收益規模競爭。頭部中心化交易平台具有流動性，現有的用戶群為其提供了明顯的優勢。但是，DEX 始終具有優勢在於它們以完全透明的方式實現收益自動化的能力。儘管任何中心化交易平台都可以證明銷毀了一定比例的收入，但他們無法使 Token 持有者能夠核實每筆交易，並按預期分配手續費。因此，儘管DEX Token 的市值和相關的基於交易量的收益可能遠小於加密貨幣巨頭企業的中心化交易平台Token，但最近和即將到來的DEX Token 經濟性和可擴展性升級正在為這些協議帶來助力。以當前 DEX 領域龍頭 Uniswap 為例，2020 年 Uniswap 平台交易量 580 億美元，比 2019 年的 3.9 億刀增長了 150 倍，比年初 1200 萬美元增長了 170 倍。

衍生性商品DEX 平台幣的價值捕捉

以上在的分析中，我們只考慮了現貨交易市場的DEX，但衍生性商品市場的DEX 稍有不同。作為 DeFi 領域目前最走紅、發展也最迅速的交易類產品，DEX 顯然不會錯過加密貨幣交易市場中成長最快的衍生性商品市場，特別是永續合約交易。

目前這個賽道項目眾多，但大致分為AMM 和訂單薄兩種類型，前者的典型代表有Perpetual Protocol, MCDEX 和Kine Protocol 等，後者則以dYdX, Injective, Vega 等為代表，我們接下來主要分析已經有主網或公測上線的產品。

Perpetual Protocol 主要受Uniswap 的AMM 啟發，採用一個虛擬的AMM（virtual AMM）作為其價格產生機制。用戶使用前，需將 USDC 存入儲存真實資產的智慧合約。交易時，會在 vAMM 中鑄造虛擬資產。假如以 100 USDC 開 10 槓桿的多倉，則會鑄造 1000 vUSDC 放入 vAMM，而 vAMM 中並不存儲真實資產，只是為了方便清算。自 2020 年 12 月 15 月 V1 主網上線以來，交易量逐步攀升，在 197 天中取得了 190 億美元的總交易額。 V2 版本使用聯合保證金模式，且完全部署在 Layer-2 Arbitrum 上，將提供比一層網路更快、更便宜和更可靠的交易體驗。

Injective 是Binance Labs 2018 年孵化的首批專案之一，也於2020 年10 月透過Launchpad 首發於Binance。基於Tendermint 共識機制、在Cosmos SDK 上建立的Injective 鏈，作為以太坊Layer-2 側鏈解決方案，可將以太坊和其他更多Layer-1 交易擴展到Injective 鏈上；Injective 衍生性商品交易協議，用戶能夠自建衍生性商品交易；Injective 交易平台，採用訂單簿模式撮合交易，且訂單儲存於鏈上，並由節點維護。除了正常的交易之外，Injective 還優化了交易體驗，採用頻繁批量拍賣（FBA）模型來消除搶先交易。 Injective 的主網於 2021 年 11 月主網上線，目前已開放交易，質押，跨鍊和治理相關功能，且同時推出了 1.2 億美元的流動性激勵計劃。

主流衍生品DEX 治理幣使用場景（資料來源：公開資料。截止日期：2021 年12 月)

從上方看出，除了Injective 和Deri Protocol 之外，其他專案治理Token 均未推出回購銷毀計劃。 Perpetual 要求持幣人質押 Token 才能得到部分交易手續費分成 (50%)，而 dYdX 在推出 Token 後僅具有治理功能，無法捕獲任何財務價值。除了回購銷毀之外，Injective 還推出了交易返傭計劃，該機制與Binance等 CEX 類似，對於用戶成長將會非常有效。

2021 年12 月15 日，Injective 開始第一次回購銷毀，在剛推出主網3 週的情況下，銷毀四萬枚INJ，約34 萬美元，而回購銷毀的頻率更是達到每週一次。

我們可以根據Injective 的回購銷毀計畫做出一些理論性的通貨緊縮預估，dYdX 在12 月平均日交易量在20 億美金左右，那麼一個月的交易量在600 億美金左右，假設Injective 達到dYdX 的一半交易量，那麼收取的交易手續費是（以Taker 和Maker 平均0.06% 來簡化計算）:

30,000,000,000 X 0.06% X 60% = 10,800,000 USD

以目前均價9 美元來計算的話，那麼一個月回購銷毀的數量是：

1,080 萬/ 9 = 120 萬INJ

一個月銷毀數量有120 萬枚，所以INJ 將進入極致通縮階段，這非常有利於整體估值的提升。