起底加密世界頭號「賭徒」：MicroStrategy可轉債策略靠譜嗎？

原文標題：《IDEG 丨 MicroStrategy 的可轉債策略：起底加密社區的頭號賭徒》

原文作者：IDEG

納斯達克上市公司 MicroStrategy 現任 CEO Michael Saylor 已經成爲加密社區最知名的佈道者之一。相比 Elon Musk 的反覆無常，Michael Saylor 立場堅定且不遺餘力。爲此，他也收穫了加密社區大量的粉絲。

根據 Speakrj 統計，僅 5 月 1 日至今，其推特粉絲就從 779,276 上漲至 1,148,897，累計上漲 369,021，漲幅接近 50%。

我們知道 MicroStrategy 因使用大量公司現金和債務融資購買比特幣而名聲大噪。其下注之重已成爲公開市場上最大的比特幣多頭頭寸持有者，因此不難理解 Michael Saylor 本人如此熱衷於佈道比特幣。

下注歷史

MicroStrategy 於去年 8 月 11 日首次披露使用公司自有現金購買並持有比特幣，此後連續追加 4 次投資，累計使用自有資金 5 億美元，購買比特幣 41,433 枚，平均持倉成本 11,947 美元。此後於去年 12 月 20 日和今年 2 月 24 日分別發行可轉債融資，總計融資 17 億美元，購買比特幣 48,868 枚，平均持倉成本 34,788 美元。

綜合來看，MicroStrategy 共計使用資金 22 億美元，購買比特幣 90,301 枚，平均持倉成本 24,308 美元。單一機構持有如此高額的比特幣倉位，在所有披露相關信息的機構中名列第一。（排除 GBTC 這種通過信託幫助客戶代持比特幣的情況）

自 MicroStrategy 首次披露購買比特幣以來，其股價自 8 月 20 日的 $123.39 一路上漲至最高 $1,315.00，目前下跌至 $484.67。最高漲幅爲 961%，當前漲幅爲 293%。從下圖看到投資比特幣甚至將 MicroStrategy 的股票也變成了近似比特幣的極高波動型資產。

可轉債

我們發現 MicroStrategy 使用的自有資金僅 5 億美元，而債務融資 17 億美元，是自有資金的 3.4 倍。其債務融資是通過一種名爲可轉債的金融工具完成的，全名爲 Unsecured Senior Convertible Notes。其具體含義如下：

Unsecured：無抵押債券，清算時順位在抵押債券之後，優先股之前。

Senior：高級債券，清算時順位在次級抵押債券之後，在次級無抵押債券之前。

Convertible：可轉換，投資者在一定條件下可以將債券按照一定比例置換爲公司股票。

Notes：10 年期以內的短期債券。

2020 年 12 月 7 日 MicroStrategy 公佈首次可轉債計劃，該債券爲 5 年期，票面利率爲 0.75%，轉換價格爲 $398，相比當時 $289 的股價溢價 37%。該債券最初計劃融資 4 億美元，但最終超額完成 6.5 億美元的融資。

2021 年 2 月 15 日 MicroStrategy 公佈第二次可轉債計劃，該債券爲 6 年期，票面利率爲 0%，轉換價格爲 $1,432，相比當時 $955 的股價溢價 50%。該債券最終計劃融資 6 億美元，但最終超額完成 10.5 億美元的融資。

該可轉債有贖回、回購和轉換三項條款，分別保護和限制雙方的利益，由於該債券爲無需註冊且面向機構型合格投資人的私募形式，因此細節未披露，本文不做過多闡述。

結構化金融工具

非金融人士可能對其利率如此之低，甚至第二次發行利率爲 0 難以理解。零息債券在市場上其實非常常見，但大部分零息債券都是折價發行的。本例中的債券按票面價格發行，主要是因爲債券持有人會獲得轉換權。

從金融工程角度解析，可轉債可以被拆解爲固息債券和看漲期權兩個部分。以二次發行的可轉債爲例，該債券可以視爲投資人先購買固息債券，再使用固息債券的所有利息收入購買一個看漲期權。期權的價值中一個重要組成部分爲時間價值（即期限越長價值越高），由於該期權爲 6 年期，因此相對價格較高。

根據 cbonds 數據披露，兩次發行債券的投資人包括如下。可以看到，其投資人全部爲可轉換證券類 ETF，包括 First Trust、彭博和 iShares 的相關 ETF。這也能夠解釋爲什麼彭博社最近頻繁發佈比特幣相關利好。

財務分析

納斯達克披露的報表對「數字貨幣」資產類別只計提損失，不計提浮盈。因此直接閱讀 MicroStrategy 一季度的 10Q 報表會引起極大的誤解。筆者根據該公司的實際持倉量，按每枚 BTC 價格 $39,100 折算後，其簡易資產負債表如下。

通過上表可知，MicroStrategy 持有的比特幣敞口約爲 35.3 億美元。而其淨資產爲 19.5 億美元。由於比特幣敞口過於巨大，導致其原主營業務影響甚微，我們可以將該公司簡單理解爲一個 1.81 倍槓桿做多比特幣的對衝基金。如比特幣價格下跌 55% 至 $17,500。該公司將資不抵債。

按當前股價 $493 計算，MicroStrategy 市值爲 48.3 億美元，市淨率 2.47 倍，作爲基金溢價過高。而如果扣除其宣佈購買比特幣之前的 12 億美元市值。押注比特幣爲其帶來的市值增長爲 36.3 億美元。而其押注比特幣帶來的實際收益按幣價 $39,100 計算，僅 13.4 億美元，相對來看，股價同樣高估。

瘋狂的賭徒

Michael Saylor 本人有一段臭名昭著的歷史。一篇寫於 2001 年 6 月的文章將其列爲整個互聯網泡沫時期最大的輸家。當時 MicroStrategy 公司的股價在短短几個月內從 120 美元拉昇至 3,000 美元以上，Michael Saylor 也因此聲名大噪。但在後續的泡沫破滅中，其虧損高達 135.2 億美元，佔其淨資產的 90% 以上。SEC 甚至也對其展開了大規模的調查，並就虛假陳述公司狀況對其進行指控。

總結

在加密社區，散戶在交易所槓桿區做多比特幣，需要支付的利息約爲年化 36%。而在場外通過抵押比特幣借 USDT 的年化利息也普遍在 12% 以上。並且這兩種加槓桿的工具都會在幣價暴跌時產生爆倉的風險。

不得不說，MicroStrategy 通過可轉債這種金融工具，打通了加密世界和傳統世界的壁壘，從傳統世界獲取了成本低至忽略不計的資金用於押注「高風險」的加密資產。且由於其巧妙的設計，理論上規避了爆倉的風險。這確實是非常聰明的策略。但是，可能正因爲策略本身的安全性，其倉位上升至如此誇張的地步。這也符合 Michael Saylor 此人一貫的超強賭性。由於我們無法獲取其可轉債中的「強制回購」條款的細節信息，因此難以量化其實際風險承受能力。我們只能對其最終結局拭目以待。

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